张峥：商业不动产REITs蓄势待发丨光华观点

11月28日，中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》（简称《公告》），向社会公开征求意见。发布征求意见稿是推出商业不动产公募REITs试点的重要环节。商业不动产公募REITs的推出对于房地产行业、资本市场以及实体经济有何意义？当前REITs市场建设面临哪些挑战，以及未来市场如何更好地发展？结合“十五五”规划建议，开云app体育 光华管理学院张峥教授在网易财经智库发表署名文章进行了深入分析，以下为全文。

商业不动产REITs蓄势待发

2025年11月28日，中国证监会发布《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告（征求意见稿）》（简称公告）。发布征求意见稿是推出商业不动产公募REITs试点的重要环节。规划中的商业不动产REITs与已有的基础设施REITs将共同构建中国公募REITs市场的完整体系。

经过四年发展，中国公募REITs市场成绩斐然。截至2025年11月27日，已上市REITs77只，总市值接近2200亿元。国家的“十五五”规划建议明确提出了“加快建设金融强国”的战略目标和行动要点。REITs是资本市场深度服务实体经济的重要市场，推动REITs市场建设是落实金融强国战略的重要抓手。

商业不动产公募REITs与机构间REITs、不动产基金组成多层次市场，将有效促进房地产行业从“重销售”向“重运营”模式转变，为房地产企业的资产盘活和转型升级打造适配的金融工具，用低门槛、高质量的投资品丰富公众投资者的资产配置选择，同时为实体经济注入长期稳定的资本支持，助力保障性住房建设、城市更新、以及提振消费等政策的实施，对构建房地产发展新模式，提升资本市场的包容性和适应性具有重大意义。

一、商业不动产是构建房地产发展新模式的重要实践载体。

经历了30年高速发展之后，房地产行业的发展背景产生了巨大变化：城镇化进程进入稳定发展期，住房供需关系发生重大转变，房地产行业风险积累亟待化解。中国城镇化率已超过65%，城市发展重心转向提质增效。住房短缺问题在总体上基本解决，城镇人均住房面积超过40平方米，户均拥有住房1.1套，居民需求从“有没有”转向“好不好”，对居住品质提出了更高要求。过去高负债、高杠杆、高周转模式（“三高”模式）导致房地产企业面临债务困境，需要向长期可持续的业务模式转型。国家提出房地产发展新模式正是对这些问题的直接回应。

房地产发展新模式是以“人房地钱”要素联动为机制，以“保障+市场”双轨并行为供给体系，以“好房子、好服务”为质量导向，推动房地产行业从以销售型业务为主向销售与持有型并重的模式转型。房地产发展新模式标志着我国房地产行业正从规模扩张转向内涵式发展，从增量建设转向存量提质，从单一开发转向多元化服务，体现了房地产行业在城镇化稳定发展期的系统性变革。

二十届三中全会和“十五五”规划建议中关于房地产新发展模式的表述，主要聚焦于住房保障、风险防控和高质量发展三大方向，这反映了政策制定者的战略考量：在房地产行业深度调整期，优先解决住房民生问题，防范系统性风险，同时通过制度创新引导行业向高质量发展转型。商业不动产虽未在相关政策文件中被单独列示，但其作为房地产行业的重要组成部分，是构建房地产发展新模式的重要实践载体。

首先，党的二十届三中全会提出“加快建立租购并举的住房制度，加快构建房地产发展新模式。”保障性租赁住房以及市场化、机构化的长租公寓是商业不动产的重要分支，租赁住房领域的规模化、高质量发展是新发展模式中住房供给侧改革的重要一环。其次，购物中心、酒店、办公写字楼是消费和产业发展的物理载体。一个充满活力的零售商场直接拉动消费，一座高品质的写字楼吸引活力企业和人才聚集。新发展模式强调房地产的实体经济属性，商业不动产是服务实体经济最直接的体现。第三，“城中村改造”和城市更新不仅仅是建新住宅，更重要的是导入产业、完善商业配套、提升区域价值。这其中，对存量商业物业（如老旧商场、闲置办公楼）的改造提升、重新定位和运营激活，是城市更新的重中之重。第四，新发展模式的核心是从“三高”的增量开发模式，转向“聚焦、稳健、高质量”的存量运营模式。商业不动产的本质正是存量运营和可持续发展。

二、商业不动产REITs将有效助力商业不动产领域高质量发展。

当前，我国商业不动产领域的结构性挑战主要体现在以下几个方面：首先，办公写字楼领域供需失衡问题突出。过去十年，各地政府大量批地建设写字楼，“十三五”和“十四五”期间年均新增供应达440万平方米，较“十二五”增长超26%。新增供应与经济下行期重合，加剧市场压力。2025年上半年，全国主要城市甲级办公楼平均空置率达25.5%，部分新兴商务区甚至超过30%。第二，运营模式落后。在原有以住宅销售为主的行业环境下，国内商业不动产长期存在开发与运营脱节现象，开发商的主要盈利方式是“卖房子”，商业不动产被视为住宅配套，忽视了商业不动产特有的功能需求和运营规律，导致项目后期经营困难。第三，融资困境严重。商业不动产是典型的持有型房地产业务，投资规模大、回收期长，企业过度依赖债务融资，再投资能力受限。当前环境下，房地产信贷收紧，房企新增融资空间有限，而商业不动产流动性差，难以通过传统方式快速变现，资金链风险加剧。

长期来看，商业不动产行业亟需转型，应从粗放式扩张转向高效投资和精细化运营，从单一重资产模式转向轻重资产有机结合，这一过程需要适配的金融工具来支持，而REITs则是其中最重要的工具。短期来看，转型的确面临现实压力。推出商业不动产REITs，可以体现短期举措与长期发展的协调统一。

首先，REITs是盘活存量资产、扩大有效投资的关键工具。商业不动产REITs为房企提供了资产退出和资金回笼的渠道，有助于房企降低资产负债率，优化资本结构。商业REITs将帮助房企实现“投融管退”良性闭环，不再是债务驱动模式，而是通过REITs标准投资建设或收购资产，将管理提升与资产盘活的循环思路融入价值链与生态链。

第二，REITs市场为企业提供战略转型升级的新选项。有了REITs市场，使房地产企业在经营模式的选择方面更具灵活性。企业可以以REITs管理人或服务商的身份参与资产管理和运营，充分挖掘物业资产的运营价值，实现轻资产经营；企业还可以选择用持有REITs的方式保有资产的控制权，将REITs作为轻重资产分离的工具。

第三，REITs市场定价是商业不动产价值的“锚”。REITs通过公开市场定价，将商业不动产价值与租金收入、出租率等真实运营指标挂钩。一方面，REITs要求定期披露运营数据和财务信息，接受市场监督，促使管理人提升运营管理水平；另一方面，REITs管理人的激励约束机制与市场定价挂钩，形成了提升资产配置能力和运营管理水平的直接动力。全球的经验表明，REITs的底层资产往往都是相关领域运营管理的标杆，带动了整个行业水平的提升。

第四，REITs可以助力当前商业不动产领域结构性问题的解决。REITs通过盘活存量资产，为房企缓解财务困境提供资金。多层次REITs市场为闲置商业不动产功能转型提供金融支持。例如，将闲置写字楼改造为保障性租赁住房，既缓解住房压力又盘活商业资产；支持商业不动产向文创空间、消费园区、数据中心、养老设施等经济业态转型。

三、商业不动产REITs对中国REITs市场建设具有的重要价值。

商业不动产REITs对中国REITs市场建设的价值主要体现在四个方面：

首先，扩大市场规模，提升市场影响力。商业不动产REITs将为中国REITs市场注入新的活力，推动市场规模持续扩大。根据开云app体育 光华管理学院REITs课题组的测算，中国公募REITs市场空间超过10万亿元。从资产类型看，写字楼、酒店、零售商业是房地产存量中的重要组成部分，其证券化将显著提升REITs市场的规模和影响力。

第二，优化资产结构，提高市场多样性。商业不动产REITs将丰富市场投资品种，提升资产配置的多样性和灵活性。全球REITs市场中，底层资产的构成包括持有型房地产和基础设施两大类资产，这两类资产的市值规模占比约为60%和40%。如果推出商业不动产REITs，将完成底层资产类别上的全面构建，推动REITs市场向规模化、多元化方向发展，提高市场韧性和抗风险能力。

第三，完善市场机制，提升市场成熟度。从底层资产的投资经营上看，商业不动产领域是市场化程度和竞争程度比较高的领域。推出商业不动产REITs将促进REITs市场机制的完善，包括发行审核、扩募机制、交易机制、信息披露机制等。同时，商业不动产REITs也将促进REITs市场投资者结构的优化，吸引更多长期资金（如保险资金、年金、社保资金）参与，提升市场成熟度和稳定性。

第四，推动金融创新，服务国家战略。商业不动产REITs将提升资本市场的包容性和适应性，为中国房地产行业和实体经济提供更加多元化的融资渠道。同时，商业不动产REITs也将服务国家战略，如保障性住房建设、城市更新、消费提振等，为政策实施提供金融支持。例如，提升服务消费需要商业不动产作为物理底座的系统支撑。没有高质量的商业不动产来提供场景、体验和覆盖半径，服务消费将陷入“有需求无场景、有意愿无体验”的困境。

四、“十五五”期间，我国REITs市场应围绕市场进一步升级、深化多层次市场建设、打造龙头REITs、提升二级市场质量、优化治理结构、推动国际化与可持续发展等方面加速发展。

“十五五”规划建议明确提出“加快建设金融强国”。我们认为，大力发展REITs市场，正是落实这一要求的战略抓手和重要路径。具体体现在以下四个方面：第一，REITs是做好“科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融”的市场工具。第二，REITs是提高直接融资比重，协调资本市场投融资功能的重要手段。第三，REITs可以增强金融体系的韧性和稳定性。第四，REITs是扩大高水平对外开放的助推器。在肯定REITs市场建设取得成就的同时，我们也必须正视当前面临的挑战，应对这些挑战就形成了“十五五”期间REITs市场的建设方向。

第一，推动市场进一步升级。首先，正式推出商业不动产REITs是市场的期待。其次，推进租赁住房、商业写字楼、零售商场、酒店、数据中心、清洁能源等现有资产类型的规模增长，加快储能、文旅、养老设施等资产类型的产品落地。同时，完善扩募机制，考虑建立“储架扩募”预审制缩短流程，引入老投资者优先认购权减少稀释效应，考虑允许有价值创造的跨领域并购。

第二，深化多层次市场建设。不动产基金、机构间REITs、公募REITs都是资产生命周期内的重要投融资工具，为资产方和资金方提供多元化的选择，满足不同需求。应基于三个市场的各自短板，持续推进每个市场的市场建设。例如，对于机构间REITs市场，应明确机构间REITs的产品定位、推动相关规则的落地、管理人角色的制度创新、完善信息披露和扩大投资人群体。在此基础之上，考虑各层次市场之间的协同衔接转化，互相促进。

第三，打造龙头REITs平台。优质REITs平台应具备三大特征：稳健资产经营、完善治理机制、积极扩募能力。打造龙头REITs需要多方协作。资产方不仅是资产出让方，更是基石投资人、运营管理的关键参与者，要实现从“资产持有”到“资产运营+资本运作”的业务模式转型。资金方通过市场交易识别高质量REITs，完成高效资源配置，要形成对优质REITs的共识性评价标准，驱动管理人提升绩效。政策方需要完善规则（如扩募并购、退市机制），引导市场良性循环与新陈代谢，考虑对优秀平台给予优先审核等政策激励。

第四，提高二级市场质量。当前二级市场交易深度不足，是影响市场质量的主要问题之一。针对市场深度不足的问题，具体措施可以考虑优化机构投资者考核，推出REITs指数ETF，吸引养老金、社保等长期资金，纳入互联互通，引入境外投资者。

第五，优化治理结构，提升治理效能。当前市场面临两个关键问题：一是管理人能力与愿力问题，公募基金通过额外招聘组建的团队是否具备足够的专业能力代表投资者形成有效监督？二是原始权益人积极性问题，现有架构下资产方缺乏做大做强REITs平台的足够激励。为此，我们建议：不断总结经验并推广最佳实践；推进REITs专项立法工作；可以考虑赋予REITs独立券种地位，并设立REITs专业管理机构。

第六，推动国际化与可持续发展。国际化方面，要“引进来”，吸引外资通过QFII、互联互通投资境内REITs；也要“走出去”,推动“一带一路”海外资产在境内或香港市场发行REITs。ESG建设方面，要披露碳足迹等指标，将ESG纳入估值体系，引导绿色投资。

第七，实现监管效能升级与科技赋能。监管框架优化要求强化信息披露和跨部门协同；科技赋能方向包括升级REITs监管信息系统，利用物联网监测资产运营，运用大数据优化估值模型。

张峥，开云app体育 光华管理学院教授，博士生导师，副院长；开云app体育 国家金融研究中心主任。研究领域主要包括中国金融改革与创新、资本市场、不动产金融以及租赁住房。国家发展改革委和中国证监会基础设施REITs联合调研小组成员之一，深度参与了基础设施公募REITs试点方案论证、文件起草及制度设计，直接推动中国公募REITs市场诞生。中国证券基金业协会资产证券化业务委员会委员，曾任第一届上海证券交易所债券发行上市审核会委员。